Dragonfly Capital合伙人对「Terra事件」的复盘与建议

Terra 将会被加密市场永远铭记。

Terra 最初旨在创造实验性的稳定币。在短短一年里，Terra 成为本轮周期中表现最好的资产之一，也发生了主流币有史以来最壮观的崩盘。Terra失败的影响将在未来几年于整个行业产生回响，人们对 DeFi 和去中心化稳定币的印象会“大打折扣”。

来源：CoinMarketCap。Terra（LUNA）自2020年以来的价格。

Terra 帝国建立

2018 年，Terra 背后的公司 Terraform Labs以去中心化算法稳定币为定位起步，其最初愿景是创建一套与主要货币挂钩的稳定币，以降低电子商务交易成本，促进实时支付。两位创始人 Do Kwon 和 Daniel Shin，都是在美国接受教育的韩国连续创业者。Daniel Shin 曾是韩国最大的电子商务公司之一——TMON 的联合创始人，在离开 Terraform Labs 后，他管理由 Terra 支持的韩国商业支付平台——Chai。

在早期，Terra 只是为韩国的电子商务支付提供便利，几乎所有的支付都是通过 Chai 支付平台提供的。但在 2020 年 DeFi Summer 后，DoKwon 灵机一动：通过扩展 Terra 区块链来支持智能合约，创建一个原生的 DeFi 生态系统，以锚定美元的稳定币 UST为中心，增加采用。（在那之前，Terra 上最大的稳定币是 KRT，与韩元挂钩。）

来源：CoincuTotal。自2021年以来Terra的总交易额。

这一策略取得了巨大的成功。到 2021 年，Terra 的受欢迎程度激增，从 0.63 美元增长到 91.38 美元，升值 145 倍。

这一快速增长的中心来自 Terraform Labs 建造的存款协议 Anchor protocol。Dragonfly Capital 是 Anchor种子轮的投资者之一。Anchor 接收 UST 和产生收益的资产（通常是流动性的股票衍生品，如 stETH），由于质押衍生品被动地产生收益，这些收益被协议捕获，并作为利率用于补贴给储户。

来源：Anchor Protocol。Anchor标语。

Anchor 最重要（也是最具争议性）的特点是，该协议为储户设定了一个固定的目标收益率，而不是市场化利率。从一开始，这个比率就设定在 20% 左右。为了实现这一收益率，Anchor 从 UST 的链上储备中贡献了额外的利息支付，由 Terraform Labs 出资。

在 Anchor 的早期，这一利率基本上可持续，因为 DeFi 的整体利率也很高。随着 2021 年夏季大多 DeFi 协议收益率下降，Anchor仍拒绝改变其目标利率。这使得 Anchor 20% 的保证收益率越来越有吸引力，并最终成为所有 DeFi 中 TVL 最大的贷款协议。

来源：Dune Analytics。自2020年初以来的Compound USDC利率。

Anchor 的存款量迅速膨胀，开始与贷款量的增长不一致。

来源：Anchor Protocol。随着时间的推移，Anchor存款和借款（在其崩溃时达到顶峰）。

这时，一个由银行业初创企业组成的小型生态系统出现了。它们使用 Anchor 作为资产端，向客户提供 20% 的名义收益率。甚至，Anchor特殊目的基金（SPV）也出现了。它们从家族理财公司获得美元，并推销 20% 的收益率。

越来越多的 UST 开始被铸造，只为被存入 Anchor。在其鼎盛时期，Anchor 持有超过 140 亿美元的 UST，使 UST成为世界上第三大稳定币。

来源：Messari。UST 5月8日前供应量。

UST 20% 的收益率可持续吗？

当超过 100 亿美元的 UST 承诺着 20% 的收益率，每年支付逾 20 亿美元利息，又不能仅用借款人支付的利息来支付时，储备金显然会迅速枯竭。

来源：Flipside Crypto。Anchor收益储备基金于2月中旬以4.5亿美元进行了资本重组。

2022 年 2 月，面对不断减少的链上储备，Do Kwon 被迫迅速用 4.5 亿美元的 UST 对储备进行资本重组。动态调整是 UST 保持雄起的关键。

Anchor 作为 Terra 中心的“毒瘤”，需要被喂养。它贪婪的胃口，也使 UST 成为整个行业增长最快的稳定币。

既然高收益不可持续，为什么不早点阻止？

Anchor 高收益率的支撑点很简单：UST 的大规模采用。UST 的增长和 LUNA 价格的反射性吸引了新的开发商和项目到 Terra，加强了这一循环。他们认为，收益率只是在 UST 成为加密货币中占主导地位的稳定币之前必须支付的客户获取成本。

来源：Anchor Protocol。Anchor治理论坛的评论者。

我们和其他许多人一样，曾公开评论 UST 和 Terra 的不可持续性，但 Terra 拒绝了这些评论。Do Kwon在自己周围形成了一种个人崇拜，他公开攻击反对者，驳斥那些“不可持续性”的说法。

来源：Twitter。Do Kwon公开押注Terra未来的偿付能力100万美元，反对Algod，后者公开谴责Terra是庞氏骗局。DoKwon公开与其他批评者打赌，总金额为1100万美元。

Terra 社区现在严重依赖 Anchor。最终，LUNA 的市值是未偿付 UST 价值的 2 倍多。这时，还有人认为，即使在这样的增长水平，UST也是安全的超额担保。

为了缓解高速增长带来的债务压力，Terraform Labs 成立了 Luna Foundation Guard （LFG），以支持 UST挂钩。其中最知名的成员包括 Jump Trading 旗下的风险投资公司 Jump Capital 和 Delphi Digital。Jump是所有加密货币中最赚钱的做市商之一，据传去年利润高达数十亿美元，其中很大一部分来自对 Terra 生态系统的大规模押注。

LFG 融资 10 亿美元，由 Jump Capital 和三箭资本（Three Arrows Capital）牵头，并开始建立比特币储备，以分散对 UST的单一依赖。这是对其 7200 万美元初始资金（当时名义上价值超过 50 亿美元）的补充。LFG 公开购买了价值近 30 亿美元的 BTC，目标是购买高达 100 亿美元的 BTC，从而成为已知的最大的 BTC 持有者之一，所有这些都是为了支持 UST 的储备。

Terra 社区曾相信，它的中央银行现在是如此的财力雄厚，牢不可破。

大厦崩塌的 Trigger 与高潮

在第二季度初，由于对通胀、风险资产和加密货币市场的担忧，部分持有者开始抛售，LUNA 与 UST 市值的比率迅速下降。

来源：CoinMarketCap。1月中旬之后的LUNA市值。

这种下降在 5 月 9 日达到了峰值。为了提前应对更大规模的抛售，一些巨鲸从 Anchor 中撤出大量头寸，并通过 UST 最大的 DEX——Curve抛售 UST。短时间内连续几亿美元的卖出，最终让 UST 脱钩。

这引起了恐慌。越来越多的 Anchor 用户开始提取和出售他们的 UST，用它兑换 LUNA，再把 LUNA 兑换现金。 LUNA 的市值在短短几小时内从 220 亿美元跌至 110 亿美元，市值蒸发了 50%，超过了 100% 的担保门槛。

这导致 UST 突然不够担保了。

来源：TradingView。5月9日，随着LUNA价格的下跌，UST的挂钩打破（红线）。

市场反应猛烈。Anchor 储户在 UST 和 Anchor 完全烧毁之前争相退出，挤兑接踵而至。

来源：Anchor Protocol。由于用户争先恐后地取款，5月份Anchor存款总额暴跌。

LFG 以数十亿美元的 LUNA 和 BTC 资产武装自己，拼命想要买下正在出售的 UST，但抛售潮无法阻止。当链上的“侦探们”发现 LFG 将 14亿美元的比特币资产转移到币安时，整个市场因为担心比特币在一个已经混乱的环境中被市场出售而陷入恐慌。最后，正如许多人警告的那样，比特币根本没有分散掉市场恐慌。在恐慌时期，加密资产的相关性为 1。比特币的暴跌导致 LUNA 进一步下跌。

Do Kwon 和 Terra 社区仍相信，恢复挂钩只是时间问题。许多人认为，支持 LFG 的巨额资本——BTC 和 LUNA 的数十亿美元，加上 JumpTrading、三箭资本等的既得利益，使 Terra 大而不倒。

但在接下来的几个小时和几天里，UST 的挂钩随着 LUNA 的价格逐渐下跌。

来源：CoinMarketCap。5月8日以来的UST/USD汇率。

有传言称，有大量追加保证金的要求，暴露在 LUNA 和 UST 风险下的基金和做市商不得不进行减价出售。整个市场同步下跌。

随着越来越多的 UST 被赎回给 LUNA，为了满足所有赎回，LUNA 不得不以越来越快的加速铸造。最初，LUNA对其铸币率有一个每日上限（每天最多赎回 2.9 亿 UST），但为了试图清除积压，验证者投票通过释放这个上限并更快地铸币。但市场无法消化这些抛售。Terra的算法铸造导致它进入恶性通货膨胀的漩涡，就像一个第三世界国家疯狂地印刷贬值的货币来偿还其债务人。

来源：TerraScope。 LUNA供应的恶性膨胀。

3 天后，LUNA 供应量从 3.45 亿激增至 6.5 万亿，供应量扩张约 18840 倍。5 月 12 日，LUNA 从不少主要交易所摘牌，价格从 60多美元跌至不足十分之一美分。Terra 区块链暂停出块，因为治理攻击的成本已经降到几百万美元，任何人都可以接管该链并造成严重破坏。

至此，Terra 的游戏已经结束了。

但留给我们的，还有两个问题。

首先，Terra 还能做些什么？

据传闻，LFG 仍然持有超过 10 亿美元的比特币尚未使用，Terra 仍然是一个具有新兴生态系统的 L1。当 L1的中央银行负债超过其资产时，只有一件负责任的事情可以做：拖欠债务，并与债权人谈判。

如果 Terra 为 UST 持有人协商一个各方都能接受的补偿计划，那么也许 Terra 链还可以存活下来。但相反，在他们的一番操作下，LUNA过度膨胀，失去了所有的购买力，使得区块链本身一文不值。

（Odaily星球日报注：现在，Do Kwon 已提出“重建 Terra 生态计划 2”，提议将 Terra 链分叉成 Terra Classic和无算法稳定币的新链。）

其次，Terra 的失败将会带来什么样的长期后果？

最明显的是，像 UST 这样的算法稳定币将不再被认真对待。自从稳定币的原始算法——Basis 白皮书发布以来，稳定币死亡螺旋的可能性已为人所知。Terra的失败将它烙进了 Crypto 参与者的集体记忆。每个主要的算法稳定币要么已经彻底失败，要么在上周大幅贬值。

这是一次最大规模的实验，Terra 的崩溃可能是算法稳定币的丧钟。

Terra 破产的第二个后果是强监管。稳定币和 DeFi监管很可能很快就会出台，而且会比以往任何时候都更具惩罚性。我们上一次看到大型加密资产如此骇人听闻的公开失败，是 2018 年庞氏骗局 BitConnect的崩溃。它的推动者已经被美国证券交易委员会起诉。对于这种规模的失败，人们必须受到惩罚。我们已经看到美国财政部长耶伦呼吁对稳定币进行监管，并就 DeFi的风险举行了国会听证会。

最后，Terra 的崩溃归根结底是一个狂妄自大的故事，以及不惜一切代价的愚蠢增长。承担风险和参与开放式创新是创业精神的核心，也是 DeFi的宗旨。但是，伴随着巨大的自由而来的是巨大的责任，当这种责任被忽视时，我们终将付出代价。